北新建材,有潜力的长牛股

查理BJ| 阅读:127 发表时间:2021-05-14 17:42:11 财说

北新建材是我一直有关注的股票,在公司发布2020年年报和2021一季报以后,花了将近半个月时间思考,写下此篇文章,和大家探讨北新建材的投资机会。

一、行业分析:

 

北新建材这家公司属于轻质建材行业,公司成立于1979年,是以石膏板起家逐渐发展壮大的。近年来,逐步将业务进行外延式的发展:一方面,加大石膏板配套材料“轻钢龙骨”的发展力度;另一方面,在2019年通过联合重组的方式进军防水行业。


根据公司2020年年报,当年实现营收168亿,其中石膏板109亿,龙骨20亿,防水材料33亿,业务占比分别为65%、12%和20%。

 

接下来,我会分别谈下我对石膏板、龙骨、防水三个板块行业的理解。

 

1、目前行业市场规模:


先说石膏板行业,2018-2020年,中国石膏板行业总产能大概是45-48亿平米,行业产销量分别为32.1亿平米,33.2亿平米,33.5亿平米。可以看得出来,石膏板行业最近几年基本没有增长(至于未来还有没有成长空间后面会谈)。


石膏板这种产品相对来说还是挺便宜的,参考北新建材年报披露的数据,2017-2019年石膏板销量18.21亿平、18.69亿平和19.66亿平,销售收入分别为98.9亿、109亿和110亿,折算单价大概在5.5-6元/平米之间。按照石膏板行业33亿平米的销量体能来粗略计算,当前石膏板行业市场规模总量大概在33亿*6=200亿左右。

 

再说轻钢龙骨行业,一般来说,对于建筑装修工程来说,石膏板和龙骨材料是同时使用的。看了几篇券商研报,对于石膏板和龙骨的配套率的估计各有说辞,有的券商认为配套率是1:2.2,也就是说每1平米石膏板需要配套使用2.2kg龙骨。也有券商说是1:1.7或1:1.5的。最近看到3月29日北新建材公司投资者关系活动记录表,有投资者问了这个问题,公司给出的回答是1:1.6-1:1.8。


这里我姑且按照相对保守的1:1.6来假设,刚才说到目前国内石膏板销量大概30亿平米左右,那么对应的龙骨材料的需求则有将近500万吨。而轻钢龙骨目前的平均售价大概是6200元/吨。这样算下来,目前龙骨市场规模大概有300亿元。

 

最后,说下防水行业。不得不说,防水行业相比前两者来说,是个不折不扣的大蛋糕。这个行业目前有个很大的特点就是集中度相当不高,行业龙头东方雨虹(也是我之前研究并长期投资的大牛股)2020年的营业收入高达217亿,但其市场占有率也才不过10%-15%左右。


另外,根据东方雨虹2020年报披露,2020年1-12月份,723家规模以上(营收规模2000万以上)防水企业的主营业务收入累计为1087亿元。以上述数据为参考,大体可以算出目前国内防水行业的市场规模有1500-2000亿。

 

2、行业集中度情况:


目前国内石膏板行业的市场格局可以说是一家独大,北新建材目前是行业当之无愧的龙头,市占率高达60%。第二梯队是几家外资公司,第三梯队则是大量的小规模民营企业。


在如此高的市占率的背景下,对于北新建材来说,未来在石膏板行业的发展路径,我认为主要是取决于市场需求的增长,其次才是进一步提升市占率(比如从60%提升到70%甚至80%)。但相比之下,我认为主要依赖于前者。那么,在当前石膏板行业规模稳定不前的情况下,未来的市场需求还有潜力吗?这里先留个问号。

 

对于龙骨行业来说,和防水行业有类似的地方,那就是目前市场集中度还很低。北新建材2020年龙骨收入20亿元,按照当下市场规模300亿左右来倒算,市场占有率也才10%左右。


我在网上没有搜到国内龙骨行业的公司营收排名,但是相信北新建材的龙骨产能和销量应该也属于“头部”级别了。以这个行业目前的市场格局情况来看,未来市场集中度进一步提升的潜力很大。


所以,对于北新建材而言,未来几年(2-3年中短期视角),在龙骨行业的发展路径,我认为主要是抢占市场,快速做大做强,通过提升市占率的方式获得营收和利润的快速增长。它的增长路径和逻辑是和石膏板业务不同的。那么,对于北新建材来说,它在抢占市场、攻城略地方面有优势吗?它可以抢市场,其他公司就不可以吗?这里也留个问号。

 

最后,说下防水行业,这个行业刚才说了,市场比较分散,集中度也不高。即便是龙头东方雨虹,市占率也不到15%。在北新加入防水行业之前,市场前三分别是东方雨虹、科顺、凯伦。根据这3家公司2020年报显示,2020年东方雨虹、科顺和凯伦分别实现营业收入217亿、62亿和20亿。


而北新建材在2019年联合重组几家区域性防水龙头(蜀羊、金拇指、禹王等)后,2020年防水业务总营收突破30亿元,一举跻身行业第3,但是市占率却仅2%左右。所以对于北新建材来说,我认为它在防水行业的发展关键和龙骨类似,也是快速抢市场,提升市场份额

 

3)行业未来发展空间:


之前分析了这3个行业目前的市场规模和集中度情况。接下来,探讨下行业未来的发展空间。


基于未来3-5年的中短期视角,结合刚才提到的对市场集中度的分析,我个人认为在分析行业未来发展空间时,不用太去看龙骨和防水这2个行业,因为对于北新来说,这2个行业的集中度很低,未来3年的发展路径主要是提升市占率,如果能够在快速提升市占率的策略上取得重大突破,自然会带来业务的高速发展。


所以,看行业发展空间,看未来的市场需求,我认为未来3-5年主要聚焦在石膏板行业就可以。至于更远的未来,不确定太多,我没有这个能力做预测。

 

关于国内石膏板行业,最近几年石膏板行业的增速很小,但我认为未来几年,市场需求依然有很大机会被激活。这里主要提3个方面。

 

首先,石膏板主要用于房屋内的吊顶和隔墙,目前在国内主要是应用到吊顶上,占比大概70%左右。而国外成熟市场恰好反过来,应用到隔墙的占比将近80%。这说明国内隔墙应用石膏板的需求还没有被激活。这个需求后续能被激活吗?我觉得大概率是可以的。这要得益于国家近几年一直在提倡的“装配式建筑”的推广和应用


什么是装配式建筑呢?这里简单说下,传统的室内建筑及装修,通常是工人们带着家伙(砖瓦泥灰等)进场,现场施工,一方面会造成污染,另一方面也可能会导致资源的浪费。而装配式建筑,就是工厂派人提前来房屋进行精准测量,然后将所有的施工都带回工厂来做,最后带着做好的模具来室内进行组装,有点类似于“拼积木”的效果,这样的施工方式会很环保、节能,也符合国家的大政方针。

 

国家在这几年也陆续下发了不少指导意见和方针,在此背景下,各省市也都先后制定了各自未来装配式建筑占新建建筑的比例目标,比如深圳、江苏、四川等省市就明确了2025年实现装配式建筑占新建建筑50%的目标。

 

装配化建筑自然会拉动石膏板的需求,特别是有利于激活和释放其隔墙应用的需求,即由传统的水泥砖块做隔墙到应用石膏板做隔墙。但是这里有个小疑问,石膏板做隔墙,不知道隔音效果怎样?如果有了解的朋友,麻烦分享下。

 

其次,是房地产增量市场需求。2021年房地产市场回暖,2021年一季度,全国房屋竣工面积19122万平方米,同比增长22.9%,即便同比2019年一季度也有将近4%的增速。


同时,下表是2020年3月-2021年3月以来的房地产开发景气指数走势情况,也可以看得出来,房地产景气度正在恢复。市场认为,2021年是房地产竣工的大年。而房地产竣工前后,必然产生石膏板安装的需求。

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最后是房地产存量市场需求,也就是室内重装需求:据了解,海外成熟市场里,石膏板采购中,“重新装修”的占比高达40%-50%,而目前国内在存量业务重新装修方面的需求占比仅有20%左右。在我看来,室内重装在某种程度上来说是一种刚需,特别是对于老旧房屋的改造。

 

而一旦石膏板的市场需求有了,其配套材料龙骨的需求,自然而然就会被带动起来,两者是相得益彰的关系。

 

对于防水行业就不再这里赘述了,毕竟防水行业目前的蛋糕已经足够大了,正所谓大江大河,水大鱼大,足够让几家头部防水公司吃几年了。 

 

二、公司分析(后视镜视角)

 

接下来,以“后视镜”视角看看北新建材历史经营表现情况,应该说,北新过去的成绩十分斐然。

 

北新建材成立于1979年,并于1997年在A股上市。主营产品以石膏板为主(营收占比65%),其次是轻钢龙骨和防水材料。目前业务主要在国内(营收占比99%)。公司是全国石膏板行业的绝对龙头,市场占有率60%。品牌知名度较高,旗下品牌包括龙牌、泰山石膏等。销售模式上主要是经销商为主,目前合作的经销商数量超过3000家(2010年数据),覆盖全国各地。2020年前5大客户销售额占比不到3%,不存在过于依赖大客户的情况。

 

公司大股东是中国建材,持股比例37.83%。公司现任董事长王兵,现年仅49岁,而且自2009年开始就担任公司董事长。不过至今为止,公司好像一直没有推进股权激励政策,这方面后续值得关注,看看未来是否有员工持股的打算。

 

最近10年(2010-2020)营业收入从43亿增长到168亿元,年复合增速15%;归母扣非净利润从3.8亿增长到27.8亿元,年复合增速22%。总市值从85亿(2010年12月底)增长到2021年4月底的780亿,10年9倍,大牛股。

 

从财务数据来看:除了15年和16年外,其余年度扣非ROE均在15%以上,最近3年扣非ROE大体上在18%左右,属于比较优秀的水平了。

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毛利率也比较高,从2015年开始,公司毛利率均超过30%,也很符合我选股的要求。

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存货周转天数这个指标也在不断改善,说明公司的产品没有存在滞销积压的情况。

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应收账款周转情况也非常优秀,只有19年和20年这一指标出现明显提升。这主要是因为2019年公司切入防水领域,而防水行业的特性导致应收账款较多(包括东方雨虹这种防水龙头企业也一样有类似的情况)。

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资产负债率上也非常有优秀,目前公司负债率仅20%出头。

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总体上,自由现金流的情况也算不错,绝大部分年份都是正的。


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经营活动现金流净额/净利润的情况也很优秀,2019年之前都是超过100%的。2019年因为当年大额诉讼赔款支出的原因导致这个比例失真了。而2020年这个指标比例大幅下降,应该主要是防水业务拖累的(上面说过了,防水行业的特性就是会存在较多的应收款)。

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2015年-2020年,应收账款占当年营业收入的比重分别为2.5%、1.3%、0.9%、0.6%、9.5%、11.5%,总体上处于可接受的水平。

 

2018到2020年公司现金分红占当年净利润的比重分别为31.5%、31.4%和32.5%,同样比较正面。

 

公司总体扣非净利率从2015年至2020年分别为11.3%、14.12%、21.5%、20.3%、17.8%和16.5%。

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总得来说,北新建材在过去这么多年的经营表现,还是很出众的。优秀的经营也自然而言推动公司总市值不断走上新高,为长期投资者创造了巨大的投资回报。 

那么,未来几年,北新建材还有机会更上一层楼吗?


三、公司分析(望远镜视角)

 

北新建材在2019年战略性地制定了“一体两翼、全球布局”的发展战略,“一体”就是以石膏板为核心,快速发展配套材料,比如轻钢龙骨、粉料、砂浆等,实现石膏板业务外延发展;“两翼”则是指涂料和防水材料。


配合这一重大战略,在2019年当年,公司推出第一阶段计划,即“358计划”:

1)从零开始,用3年左右时间实现防水业务跃居行业前3名;

2)启动全球50亿平方米石膏板产业布局和配套50万吨轻钢龙骨产业布局;

3)石膏板全国市场份额增至80%,轻钢龙骨全国配套率增至80%。

 

此后,也就是2020年,北新建材研究制定了“十四五”规划,将其发展战略进一步升级,也就是“54321计划”,具体就是:

目标在2025年前实现50亿平米石膏板产能(国内40亿,海外10亿),(注:公司2020年投产产能28亿左右);400万吨粉料砂浆产能;30个防水生产基地(2020年已有+在建共12个生产基地);20个涂料产业基地;100万吨轻钢龙骨产能(目前公司2020年产销量约30万吨)(注:是的,公司将去年制定的50万吨龙骨产能规划进一步升级成了100万吨目标)。


从公司制定的五年规划来看,能够看得出来公司雄心勃勃。那么这个规划是不是只是公司管理层给投资者画大饼,吹皮球?实际执行上究竟有没有可行性呢?

 

距离2025年还有不到5年的时间,作为普通投资者,说实在的,我们很难预测2025年公司会变成什么样子,那就让我斗胆来预测下未来3年也就是2023年之后,公司在主要业务板块可能的表现吧。

 

1、石膏板业务预测:

 

过去3年北新建材石膏板的营收基本上是停滞的,18-20年石膏板业务营收分别是109亿,110亿和109亿。既然过去3年石膏板营收是没有增长的,那么未来3年,石膏板业务会有起色吗?

 

这里先说下我对2020年的看法,尽管2019和2020年石膏板的营收相当,但是考虑到2020年很特殊,上半年特别是一季度受到疫情的严重冲击,基本上各行各业都是停工停产,在这种背景下,很多行业2020年营收都是同比明显负增长的。而石膏板营收却保持了与2019年相当的水平。这足以说明石膏板的市场需求是有所回暖的,也就是说,假如2020年没有疫情冲击,常态下公司在石膏板上的营收应该可以肯定是正增长的。

 

刚好近期公司已经公布了2021年一季度的业绩,2021Q1公司营收41.7亿元(含石膏板+龙骨+防水+其他),归母净利润5.22亿。据券商调研,预计Q1石膏板销量4.9亿平米,较19年Q1有35%以上的增长。这个增速可以说相当亮眼!背后的原因是什么呢?


我个人认为是市场需求释放叠加行业集中度提升双重因素带来的。其一,从去年年底以来,国内的房地产和基建需求回暖,从而拉动石膏板的市场需求;其二,国家政策不断鼓励装配式建筑发展,也会进一步激发石膏板的需求。这两点都是需求释放带来的增长;其三,则是由于2019年国家发布产业结构调整指导目录,进一步推进供给侧改革,淘汰落后产能,从而导致大量高污染的落后的小石膏板企业被淘汰出局,北新建材凭借其龙头地位可以很好的抢占这些市场,进一步提升集中度带来了量的增长。

 

与此同时,收到禁废令的影响,上游原材料价格(主要是护面纸)连续上涨,北新建材也已经于近期正式启动石膏板涨价,涨价效应可能会在Q2全面落实完毕,这也会进一步带动后续石膏板业务营收的增长。

 

通常来说,一季度是建材行业的淡季,但是北新建材2021Q1在石膏板业务上取得了非常喜人的业绩,在量价齐升的背景下,我对公司2021年石膏板业务的增长还是比价乐观的。

 

另外,我认为市场需求应该不会在2021年结束后就偃旗息鼓,相反我认为市场需求的增长还是有机会继续延续下去的。

 

2020年石膏板营收109.4亿元,假设2021年石膏板营收有25%的增长,则2021年营收规模将达到136.7亿元。此后2022-2023年,假设石膏板每年有10%的增长。则2023年营收规模将有望达到165.4亿元。

 

过去几年公司石膏板业务的净利率大体在18%-20%之间,假设按照18%的净利率估算,则石膏板业务在2023年对应的净利润为165.4*18%=29.8亿。

 

2、龙骨业务预测:


龙骨是石膏板的配套产品,前文说了国内目前每1平米石膏板,需要配套使用1.6kg(保守估计)的龙骨。而根据北新建材2020年的数据,目前公司石膏板销量20.15亿平米,轻钢龙骨产销量30万吨(即3亿公斤),配套率只有15%,说明公司在龙骨业务的发展是严重不足的。

 

而公司也很早就意识到了龙骨业务发展的潜力,近几年开始加速发展龙骨业务(17年龙骨营收9亿,18年11.3亿,19年15.5亿,20年20亿),并制定了龙骨配套率达到80%,同时在2025年前实现100万吨轻钢龙骨产能的目标。

 

为了方便测算,假设未来几年石膏板销量维持在20亿平米左右,如果龙骨配套率实现80%的目标的话,对应的龙骨销量就会达到250万吨,假设未来几年售价可以在6200-6400元/吨的话,那么产值就可以达到155-160亿元。我想这也是为什么公司将龙骨产能规划从50万吨直接提升到100万吨的主要原因。


但是,现实问题是,按照这个规划,如果真的实现了80%配套率的话,产能会出现明显的瓶颈的。所以我认为公司在龙骨产能的规划上,应该还是不想太过冒进,走一步看一步,踏踏实实的。如果后续配套率真的上来了,再进一步规划扩产能也不算迟。

 

回到前文所提到的,公司未来在龙骨业务的发展路径主要是抢占市场份额,提升市场集中度。那么北新在这方面有这个优势或者能力吗?我个人是持乐观态度的。

 

一方面,北新建材作为石膏板业务的国内绝对龙头老大,市场份额已经达到了60%。拥有覆盖全国的经销商网点,以及和房地产企业形成的多年的良好的合作关系,品牌和实力都非常强大。完全有能力借助在石膏板业务上的优势去更好地协同龙骨业务的发展。既然需求方需要买石膏板,自然也就有购买龙骨的需求,那有啥道理不买北新配套的龙骨呢?

 

另一方面,公司在考核方面也加大了龙骨销售的考核力度,对业务人员或者经销商有龙骨配套率上的考核要求,这也会进一步促进龙骨业务的快速发展。

 

过去几年,公司龙骨业务的营收复合增速大概有30%。截至到2020年底,龙骨业务实现营收19.6亿元。而2021年一季度,据券商调研,龙骨销量达到8.4万吨,同比高速增长。考虑到一季度为建材行业淡季,Q1营收占全年营收的比重相对较小,因为我预计2021年全年龙骨的销量同比有望出现40%以上的增长(假设Q1销量占全年销量的20%,应该挺保守了,那么全年销量预计是8.4/20%=42万吨,同比2020年的30万吨增长40%)。

 

同时,据了解,公司已宣布在3月份开始对所有品类的轻钢龙骨提价7%。所以可以预判到的是,2021年在龙骨量价齐升的背景下,全年龙骨营收增速有望达到50%,也就是19.6亿*1.5=29.4亿元。同时,假设2022-2023年公司龙骨营收可以继续保持30%以上的增速,那么2023年,公司龙骨业务营收有望达到50亿元,按照单价6500元左右粗算下来,大概是77万吨的销量,和石膏板的配套率尚不足40%。距离公司规划的80%的目标配套率还有很大的距离。


同时在产能方面,公司现阶段是30万吨产能,后续产能规划建设进度能否跟得上非常值得我们后续保持高度关注。

 

目前公司龙骨业务的毛利率大概为25%(2019年毛利率为23.8%,2020年毛利率为24.7%),毛利率比石膏板要低(石膏板毛利率大概在35%左右)。根据2019年年报公司的期间费用率总体大概在11%左右,再考虑税负因素,预计现阶段龙骨业务的净利率大概在10%-12%之间。


考虑到龙骨业务和石膏板业务具有很好的协同性,未来三费有进一步下降的空间,保守按照3年后净利率维持12%的水平的话,那么2023年预计的净利润大概是50亿元*12%=6亿元。

 

3、防水业务预测:

 

先来看下目前国内防水行业的几家头部公司2020年和2021Q1的业绩情况:

 

东方雨虹2020年营收217亿,同比增长19.5%;科顺股份2020年营收62.5亿,同比增长33%;凯伦股份2020年营收20.1亿,同比增长72%。而北新建材公布的2020年防水业务营收33亿,同口径同比增长也高达60%。

 

东方雨虹2021Q1营收53.8亿,同比2019年同期增长100%;科顺股份2021Q1营收14.6亿,同比2019年同期增长125%;凯伦股份2021Q1营收4.5亿,同比2019年同期增长181%。


我们根据2021Q1北新财报还无法准确判断今年一季度公司在防水业务上的营收情况,但是既然其他几家公司都呈现了同比2019年翻倍以上的增长,我预判北新防水也差不多。

 

防水行业是具有季节性的,通常每年一季度为淡季(参考东方雨虹、科顺股份和凯伦股份2019年年报,这3家公司19Q1的营收占全年总营收的比重分别为15%、14%和14%)。而今年一季度防水行业总体呈现开门红态势,也在一定程度上预示着2021年全年这几家头部防水企业业绩应该都差不了。

 

我们再回头看下自从2019年公司宣布进入防水行业以来,都发生了哪些大事件:

 

2019年4季度,北新建材通过联合重组的方式,将3家区域性优秀防水企业(蜀羊、金拇指、禹王)收入麾下,分别受让其70%股权。收购完成后,北新建材从0起步一跃成为拥有10个防水生产基地的全国性防水企业。并且当年实现防水营收2个亿。


2020年1季度成立北新防水集团,作为防水整合平台。


2020年底,联合重组中建材苏州防水研究院(号称防水行业唯一国家级研究院)。


2021年2月,宣布通过联合重组完成上海台安实业集团的并购(北新持股70%,上海台安原股东持股30%),其中,上海台安深耕上海防水市场20多年, 旗下“月皇”品牌防水产品曾荣获上海市名牌产品、上海市著名商标,在华东地区是享有盛誉的高端品牌。


2021年3月底,公司宣布以5.8亿收购禹王系公司剩余30%股权的收购。收购后,禹王系公司成为北新建材的全资子公司。

 

公司在防水板块的目标是2025年前建设完成30个世界一流的防水材料产业基地。现阶段已有10个生产基地,再加上刚收购的上海台安以及正在建设的安徽安庆生产基地,目前已有12个防水生产基地。


要想在4年时间内达到30个生产基地,光靠内生发展建设估计不太现实,可以想到的是,未来这几年,北新建材势必会持续加大产业并购,将优质的防水企业纳入自己的麾下。并借助北新集团这个大靠山,整合资源,进一步提升防水业务的战斗力。


同时,由于目前防水行业市场集中度仍然很低,存在大量的产能落后的小企业,所以北新防水在未来3-5年内不需要直接和东方雨虹老大哥去PK,完全可以和东方雨虹、科顺股份一起去抢下面的市场。

 

我个人认为,北新建材2021年在防水业务上应该会有更大的突破,参考2021年Q1东方雨虹、科顺和凯伦股份的业绩情况,我觉得北新防水业务的全年营收同比增长在50%以上应该是没有问题的。2020年北新防水营收33亿,如果增长50%,那么2021年营收会达到50亿元。2022年和2023年,如果防水能保持在30%以上的营收增长的话,2023年的营收将会达到83.6亿。

 

至于防水业务的净利率,2020年东方雨虹净利率15.6%,科顺14.3%,凯伦13.9%。而2020年北新防水业务毛利率34%,净利率约15%(根据北新建材公众号披露:2020防水营收33亿,净利润5.06亿计算而来)。假设未来几年防水净利率可以维持在当前的15%的话,那么2023年防水业务净利润就可以达到12.5亿。

 

四、估值和投资机会分析:

 

根据以上的估算,2021年公司营收大概会达到216.1亿(石膏板136.7亿+龙骨29.4亿+防水50亿),净利润大体上为35.6亿。按照25-30倍市盈率来估算,2021年合理市值大概在890亿-1060亿之间,相比目前737亿总市值(2021年5月12日),还有20%-40%的涨幅空间。

 

当然,我的投资周期至少是看3年,所以按照上述测算,2023年公司营收预计会达到300亿元左右(石膏板165.4亿+龙骨50亿+防水83.6亿),净利润大体为48.3亿元。按照25-30倍市盈率来估算,2023年合理市值大概在1200亿-1450亿之间,相比目前737亿总市值,还有63%-100%的涨幅空间,预计年化投资收益可以在18%-25%之间。

 

我认为如果一个投资标的长期有机会达到12%-15%的年化回报,已经是一个相当可以令人接受的水平了。因此,以公司目前的价格来看,我认为可以买入,并长期持有。
 

后续我会保持对这个股票的长期跟踪,以评估我之前的研判是否正确。

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